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El BCRA y las tasas de interés

Reservas internacionales brutas, netas y Disponibles al 31/12/19

Por Lic. Guillermo Moreno* Dr. Claudio Comari* Lic. Sergio Carbonetto*

Existe un debate no saldado en la disciplina económica en rededor de cuáles son «los determinantes» del nivel de las tasas de interés.

Respecto a las causalidades en el largo plazo, algunos manifiestan que depende del ahorro y la inversión generados en el sector real de la economía, mientras que otros lo atribuyen al comportamiento del sector monetario (oferta y demanda de dinero y crédito).

Sin embargo, sobre períodos de tiempo más acotados, para nuestro país, no cabe duda de que las decisiones del Banco Central de la República Argentina ( BCRA), son las definitorias.

En rigor, al tomarlas, el directorio de la entidad administra una tensión entre el nivel de actividad y la tasa de inflación de la economía.

Si la Tasa de interés de referencia Nominal (TirN) es menor a la inflación esperada, la demanda de crédito se intensifica y con ello, potencialmente el crecimiento de la economía, quedando indeterminada la tasa de inflación, que podría tender a la suba. Por el contrario, cuando es superior, la incógnita recae sobre la dinámica de la actividad, que podría inclinarse hacia la baja.

Los instrumentos para operacionalizar las decisiones tomadas son los que aumentan o disminuyen la oferta monetaria. Para ello puede incrementar o reducir la emisión de dinero (base monetaria) o bien, modificando los encajes, intervenir en la creación secundaria de medios de pago vía el multiplicador bancario, entre otras acciones.

Sin embargo, este esquema ideal, en el que las decisiones del BCRA son producto de una evaluación sobre las mejores opciones, desaparece cuando son las externalidades las que imponen una única definición posible.

Es lo que acontece cuando, por ejemplo, las necesidades de financiamiento del déficit del Tesoro Nacional son las que determinan mayor emisión.

En definitiva, los grados de libertad (incluso para definir los niveles de la tasa de interés) del BCRA son directamente proporcionales a la solidez de su balance.

A raíz de ello, a continuación, nos abocaremos a escudriñar sus principales componentes, estableciendo, a su vez, una aproximación a la línea de base de la nueva administración.Examinando el balance del BCRA

Para su análisis resulta conveniente prestar especial atención a algunas cuentas de sus tres agrupamientos constitutivos.

En el Activo, observando las reservas internacionales (oro, divisas, colocaciones a plazo, etc.) y las deudas del Tesoro Nacional (Títulos públicos, y Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional); en el Pasivo, la Base Monetaria y las diversas cuentas acreedoras expresadas en Letras, Pases, etc.; finalizando con la magnitud y su signo resultante sobre el Patrimonio neto.

Oportunamente, en nuestro artículo «Ahora la economía» (BAE Negocios, 28/10/19), al analizar la primera de las cuentas mencionadas, desarrollábamos el concepto de «Liquidez Mínima Necesaria», definiéndolo como la cantidad de dólares que permite el financiamiento de un período mínimo de 60 días de importaciones, y que equivale al límite inferior a partir del cual la posición de reservas, en la práctica, pasa a terreno negativo. Por lo tanto, debe sustraerse de las Reservas Netas (RN).

Asimismo, los SWAP (intercambio) con la República Popular China y otros préstamos como los del Banco de Pagos Internacionales (Basilea), que suman más de US$24.000 millones, y los encajes de los depósitos en dólares que las personas físicas y jurídicas realizan en el sistema financiero, casi US$9.000 millones, deben también netearse de las Reservas Brutas.

Y ahora, finalmente, por imperio de la Ley N° 27.541 de Solidaridad Social y Reactivación Productiva en el marco de la emergencia pública, deberíamos previsionar en las RN la futura salida de U$S4.571millones.

Como podemos observar en el cuadro correspondiente, bajo estas consideraciones, las reservas disponibles (las que efectivamente permiten «maniobrar» al órgano rector de la política monetaria) son decididamente negativas, en U$S2.237 millones, cuando las técnicas de cálculo son rigurosas.

Por su parte, al contemplar la otra cuenta del Activo, vale considerar que las Letras del Tesoro Nacional hoy revisten prácticamente el carácter de incobrables, dado que su realización (transformación en pesos y divisas) resulta de carácter imposible.

En relación con las cuentas más relevantes del Pasivo del BCRA, ellas nos muestran que la Base monetaria (circulante más encajes en pesos) equivale a casi US$31.700 millones al 31/12/2019, mientras que los pasivos remunerados se encuentran en el entorno de los US$18.000 millones.

Finalmente, al adentrarnos en el Patrimonio Neto, cabe señalar que, por la modificación de la metodología de contabilización de las Letras Intransferibles, consideradas ahora de acuerdo con su valor técnico, el resultado informado por la entidad asume valores positivos, superando los 33.000 millones de dólares. Sin embargo, es importante remarcar que ese cambio de valuación de los títulos engrosó el Activo en una cifra aún mayor que aquel saldo, al orillar los US$37.000 millones2.

Aún así, al descontarse, por su incobrabilidad, esos compromisos que el Tesoro Nacional asumió con el BCRA, netos de los Depósitos del Gobierno, el resultado patrimonial pasa a terreno negativo, con un monto del orden de los US$15.000 millones.Camino tortuoso

Ninguno de los elementos constitutivos de la Supercrisis3 que se expresa desde 2018, se disipa por el cambio de signo político del Gobierno Nacional. Las complicaciones son cuantiosas y potentes, mientras que las herramientas para su resolución son escasas y limitadas.

Este panorama incluye la problemática del Déficit Fiscal Total4, sobre la cual, hasta el momento, la nueva administración ha tomado decisiones que impactan tanto en la recaudación como en los gastos del Tesoro Nacional, cuyos resultados, en términos cuantitativos y por el breve plazo transcurrido, todavía distan de ser concluyentes.

Probablemente recién hacia la segunda quincena de marzo del corriente año el resultado fiscal consolidado y del sector externo permitirán realizar una prognosis razonablemente ajustada para el primer año de la «Gestión Fernández».

En el mientras tanto, forzado a financiar el déficit fiscal primario y ceder parte de su activo en divisas, el Banco Central de la República Argentina seguramente seguirá absorbiendo los desequilibrios macroeconómicos.

Queda claro que tanto su situación patrimonial como el entorno determinan muy escasos grados de libertad a la autoridad monetaria. Mientras continúe la situación de dominancia fiscal sobre las decisiones del BCRA, quedan postergadas las expectativas sobre un retorno rápido a niveles en la Tasa de interés de referencia Nominal que funjan como estímulo a la producción de bienes y servicios permitiendo, finalmente, el diseño y la puesta en marcha de un Modelo de Desarrollo Económico Permanente y Sustentable con orientación a la producción.

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